Hoe werkt carried interest bij private equity fondsen?

Carried interest is een extra vergoeding die de manager van een private equity fonds ontvangt voor goede prestaties. Bijna alle private equity fondsen gebruiken een vorm van deze prestatievergoeding om de belangen van investeerders in het fonds gelijk te stellen aan de belangen van de uitvoerders van de beleggingsstrategie. In dit artikel leggen we uit wat carried interest is, wat de implicaties zijn en waarom wij als Capler geen prestatievergoeding rekenen.

Natuurlijk betalen we het liefst zo min mogelijk vergoedingen voor onze beleggingen. Bij private equity fondsen is carried interest echter momenteel nog de standaard. Daarom is het goed om ons bewust te zijn van de verschillende vormen van deze prestatievergoedingen, zodat we zorgvuldige beleggingsbeslissingen kunnen nemen. Het analyseren en beoordelen van de prestatievergoedingen van de fondsen waarin wij als Capler beleggen is van groot belang tijdens onze onderzoeksfase en de kennis op dit onderwerp delen wij graag.

Wanneer delen private equity managers in het rendement?

Een private equity fonds investeert normaal in een portefeuille van 10-25 bedrijven. Na een aantal jaren verkopen zij deze bedrijven weer en verzilveren zij zo hun rendement.

De meest gebruikelijke vergoeding voor een fondsmanager bestaat uit de zogenaamde  2%-20% regel. Hierbij is de jaarlijkse vaste beheervergoeding 2%, en de 20% staat voor het winstdelingspercentage, oftewel de carried interest. Met deze winstdeling wordt de manager van een fonds beloond voor het behalen van een goed rendement.

Om investeerders in private equity fondsen te belonen voor het genomen risico, ontvangen private equity managers niet over alle resultaten een prestatiebonus. Als een fonds slechts een rendement van 5% per jaar zou halen, zouden we als investeerders ontevreden zijn over de geleverde prestaties. Daarom is er vaak minimum rendementseis voordat de winstdeling plaatsvindt (‘hurdle rate’). Deze kan op 2 manieren berekend worden:

• Winstdeling boven een minimum rendementspercentage (‘preferred return’). Marktconform is 8% per jaar als minimum rendementspercentage.

• Winstdeling boven een ratio: uitgekeerd rendement / geïnvesteerd kapitaal (‘Dividends to Paid In capital – DPI’). Veel gebruikt is dat managers pas meedelen in de winst nadat 1,25x (inleg + 25% rendement) is uitgekeerd.

Beide rekenmethodes worden voor verschillende type fondsen gebruikt en hebben voor de investeerders in deze private equity fondsen voor- en nadelen. Zo is het minimum rendementspercentage gunstig voor investeerders doordat het rekening houdt met een lange looptijd van het fonds, terwijl de DPI methode de nadruk legt op een absolute hoeveelheid aan geld die investeerders verdienen, voordat de managers van private equity fondsen meedelen in het succes.

De kleine lettertjes: what’s the catch(-up)?

Naast de winstdelingspercentages en hurdle rates van carried interest is er nog een belangrijk aspect om rekening mee te houden. De catch-up.

Laten we naar een fonds kijken met:

• 8% als minimum rendementseis
• En een 20% carried interest

Een catch-up is letterlijk vertaald: ‘inhaalslag’. Dat betekent dat de private equity manager een inhaalslag maakt op zijn winstdeling. Als het fonds meer dan de drempel van 8% per jaar maakt, zal het volledige rendement boven de hurdle rate (8%) naar de private equity manager gaan, totdat de manager het carried interest percentage (20%) heeft bereikt (80% voor de investeerder, 20% voor de manager).

Dat betekent:

• Bij een rendement van 9%, er 1% naar de manager gaat en 8% naar de investeerder.
• Bij 10% gaat er 2% naar de manager en 8% naar de investeerder.
• Bij 12% gaat er 2,4% naar de manager en 9,6% naar de investeerder.

Schematisch is dit ook in de onderstaande grafiek weergegeven.

In de grafiek is ook de zone-of-indifference gearceerd. Dat is het gebied vanaf de hurdle rate tot aan een hoger rendement, waarbij de manager van het private equity fonds alle rendementen afroomt met een catch-up clausule. 

Pas na de zone-of-indifference gaat het rendement voor beleggers ook weer omhoog als het private equity fonds hogere rendementen behaald. In het rekenvoorbeeld in de grafiek is dit vanaf 10% rendement per jaar.

Prestatievergoeding bij Capler

Capler is een fund-of-funds wat betekent dat wij investeren in meerdere private equity fondsen. Prestatievergoedingen van de onderliggende private equity fondsen kunnen een grote impact op het rendement hebben en is daarom een aspect waar wij altijd kritisch naar kijken tijdens de beoordelingsprocedure van nieuwe fondsen.

Vaak rekenen fund-of-funds ook nog 5%-15% prestatievergoeding die bovenop de jaarlijkse beheervergoeding komt en die ook bovenop de 20% van de onderliggende private equity fondsen komt.

Bij Capler vinden wij dat het rendement toebehoort aan de beleggers. Wij rekenen daarom als fonds geen prestatievergoeding. De prestatievergoedingen van de onderliggende private equity fondsen zijn reeds verwerkt in onze huidige netto rendementsverwachtingen van 9,3%-12% per jaar.