Geduld is een schone zaak door de J-curve

Wie in private equity investeert, leert al snel dat rendementen zelden een rechte lijn volgen. In plaats daarvan zie je een grafiek die eerst daalt en pas jaren later weer stijgt. Dat karakteristieke patroon, de J-curve, is typerend voor de private equity sector. Voor beleggers voelt de eerste helft van een private equity investering dan ook vaak ongemakkelijk. Maar voor de echte langetermijnbeleggers die door dit fenomeen van ‘kosten voor de baten’ heenkijken, wacht er rendement aan de horizon.

De J-curve is simpelweg de grafiek met cumulatieve kasstromen van een private equity fonds over de looptijd van het fonds, gezien vanuit het perspectief van de belegger. In de eerste jaren overheersen de uitgaven. Toegezegd kapitaal wordt door het private equity fonds opgevraagd bij beleggers en is daardoor een negatieve kasstroom. Pas na enkele jaren komen de uitkeringen en buigt de lijn om naar een positief resultaat.

Voor beleggers betekent dit: de eerste helft van de rit voelt financieel vaak ongemakkelijk. Papierverlies, negatieve rendementen en weinig zicht op winst. Zowel dit koersverloop als het psychologisch ongemak is normaal.

De detail van de J-curve

De vorm van de J-curve is het resultaat van de structuur en werking van private equity fondsen. In de eerste jaren worden er vooral kosten gemaakt, zoals management fees en transactiekosten. Tijdens deze investeringsperiode, wordt het fondsvermogen stapsgewijs opgevraagd en geïnvesteerd in nieuw aan te kopen bedrijven. Tegenover deze kosten staat dus een grote som geld op de bank en nog weinig renderende assets.

Naast dat het een aantal jaren duurt voordat een geheel fondsvermogen is geïnvesteerd, hebben nieuwe portefeuille bedrijven natuurlijk niet meteen hun volledige strategische veranderingen doorgevoerd die tot waardecreatie kunnen leiden. Het eerste jaar na de investering is vaak een periode van analyse, veranderingen in het management of herstructurering. Pas daarna begint de daadwerkelijke uitvoering van groeiplannen, het verbeteren van marges en het ontwikkelen van nieuwe producten of markten.

Omdat bedrijven gemiddeld pas na 5-7 jaar verkocht worden en waarderingen in de beginfase voorzichtig worden bijgewerkt, is het rendement in deze fase op papier negatief. De curve van de J gaat daardoor in de eerste jaren omlaag. Pas na enkele jaren als een bedrijvenportefeuille volledig op stoom is gekomen, de eerste verkopen plaatsvinden of er dividenden worden uitgekeerd, worden de opbrengsten groter dan de kosten en begint de J-curve te stijgen.

Van J-curve naar S-curve

Doordat de J-curve voor beleggers ongewenst is, heeft private equity over de jaren heen naar manieren gezocht om het ongemak van de J-curve aan te pakken. Steeds meer private equity fondsen weten de diepe dip te verzachten of zelfs te vermijden. Dat is te danken aan strategieën die de timing van waardecreatie versnellen.

Door een steeds meer concurrerende markt, neemt de duur van de gemiddelde investeringsperiode bijvoorbeeld af. Waar vroeger een fonds er meer dan 4 jaar over deed om een portefeuille op te bouwen, doen private equity fondsen dat tegenwoordig in minder dan 3 jaar. Door sneller te investeren, wordt de J-curve verkort.

Verder zien we ook de opkomst van andere typen private equity fondsen, zoals co-investeringen of secondaries. Door het type transacties dat deze fondsen uitvoert, kennen zij vaak een kortere looptijden dan de traditionele private equity fondsen. Met korte fondslooptijden en daarmee kortere investeringsperiodes, in bedrijven die meestal al positieve kasstromen genereren, wordt de dip van de J-curve verkort.

Door deze aanpak is de daling van de J-curve minder diep en wordt gevolgd door een eerder inzetbare stijging. Een S-curve. Hoewel dit betekent dat beleggers mogelijk minder lang hoeven te wachten op positieve cashflows, kleven hier natuurlijk ook risico´s aan. Zo is er door kortere investeringsperiodes minder vintage year spreiding en worden er onder tijdsdruk mogelijk minder goede bedrijven aangekocht.

Wat betekent de J voor beleggers?

Ondanks nieuwe investeringsstrategieën en fondsstructuren blijft de kernuitdaging bestaan: geduld. Private equity is gebouwd op de langetermijn en de eerste jaren vragen vertrouwen in de strategie en de uitvoeringskracht van de fondsmanager. Beleggers die dit begrijpen, kunnen beter omgaan met de schommelingen en hun beslissingen baseren op het totaalbeeld in plaats van op kortetermijn fluctuaties.

De J-curve is daarbij geen abstract figuur in een presentatie, maar een weerspiegeling van het proces van waardecreatie in private equity. Hij vertelt het verhaal van kapitaal dat eerst wordt uitgegeven en pas later oplevert.

Door te begrijpen hoe en waarom de curve ontstaat, is het voor beleggers makkelijker om de psychologische uitdaging van de rode cijfers in de eerste jaren te overkomen.

Risico's

Dit is een reclame en geen beleggingsadvies. Raadpleeg het prospectus en het essentiële informatiedocument voordat u een beleggingsbeslissing neemt. Capler is een fund-of-funds en hanteert een actief beleggingsbeleid om wereldwijd te investeren in meerdere private equity fondsen. Deze private equity fondsen investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven. Beschreven voorbeelden van bedrijven en private equity fondsen hoeven niet representatief te zijn voor alle andere private equity fondsen en bedrijven waarin Capler (indirect) belegt. Beleggers kunnen participaties in Capler kopen en beleggen daarmee alleen indirect in de beschreven fondsen en bedrijven. Private equity is een langetermijn belegging en het Capler Private Equity Fund-of-Funds is daardoor illiquide. Daarnaast kent beleggen in het algemeen- en private equity als beleggingscategorie specifieke risico's. Meer informatie hierover is, naast het eerder genoemde prospectus, ook hier te vinden.

Jelle Postma

Oprichter & senior investment manager

Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven door Jelle Postma, oprichter en senior investment manager van het Capler Private Equity Fund-of-Funds (´fonds´). Dit artikel is geen beleggingsadvies, hoeft niet overeen te komen met de opvattingen van het fonds en kunnen geen rechten aan ontleend worden.