Magnum vs. Froneri. Wie begeeft zich op glad ijs?

Met de beursgang van het bedrijf achter Magnum staat een van ’s werelds meest herkenbare ijsmerken nadrukkelijk in de spotlight. Maar wie dieper het vriesvak in duikt ontdekt daar nog een andere gigant: Froneri, wereldwijd de nummer twee in ijs, actief in tientallen landen en gebouwd via een lange reeks overnames en fusies. Hoewel beide bedrijven dezelfde markt bedienen, weerspiegelen ze twee totaal verschillende manieren om een mondiaal ijsimperium te vormen, inclusief de tweestrijd tussen private equity en de beurs.

Capler Casus: In deze reeks van artikelen presenteren we verschillende voorbeelden van bedrijven die, met behulp van private equity, verder willen groeien of hun marktpositie versterken. Alle voorbeelden zijn daadwerkelijke beleggingen van een van de private equity fondsen waarin het Capler Private Equity Fund-of-Funds belegt.

Van lokale producent naar mondiale uitdager

De oorsprong van Froneri verschilt sterk van die van Magnum. Waar Magnum begin jaren negentig door Unilever werd gelanceerd als premium impulsproduct¹, begon Froneri in 1985 op veel bescheidener schaal². Richmond Ice Cream, zoals het toen nog heette, was een lokale Britse producent die zich richtte op eenvoudige ijsproducten voor de nationale markt. Al snel volgden overnames van concurrenten en licenties van bekende merken, waardoor Richmond uitgroeide tot een belangrijke speler in het Verenigd Koninkrijk.

Na een korte periode op de London Stock Exchange kwam in 2006 voor het eerst private equity om de hoek kijken. Onder dit nieuwe bewind bleef het bedrijf zich via gerichte acquisities in hoog tempo door Europa uitbreiden en groeide het uit tot een van de grootste private-label producenten van het continent. Ook werd in 2011 de basis gelegd voor een van Froneri’s onderscheidende kenmerken: licentie samenwerkingen. Door een partnerschap met Mondelēz International werden populaire ijsvarianten van Milka en Oreo ontwikkeld.

In 2013 was het bedrijf uitgegroeid tot ruim 600 miljoen euro omzet³, waarvan 77 procent private label⁴, en nam de huidige eigenaar PAI Partners het over. Vanaf dat moment ging het snel. Froneri ontstond toen het fuseerde met de Europese ijsactiviteiten van Nestlé. Door voortdurende expansie via overnames in de Verenigde Staten, Israël, Zuid-Afrika en Australië veranderde het Europese private-labelhuis in een wereldwijde merkorganisatie met ijslabels als Häagen-Dazs, Mövenpick, Extrême en Nuii, en licentieproducten van Oreo, Milka en Cadbury. De financiële resultaten lieten PAI Partners eveneens niet in de kou staan. Het fonds rapporteerde een EBITDA-groei van negen keer in de zeven jaar tot 2020⁴ en een vertienvoudiging van de omzet in tien jaar naar 5,5 miljard euro in 2024⁵.

Magnum onderging in dezelfde periode juist weinig structurele veranderingen. Het bleef een constant en herkenbaar premiummerk binnen een groot consumenten concern dat door de jaren heen vooral investeerde in marketing en wereldwijde positionering. Extra groei kwam via merkuitbreiding, zoals de toevoeging van Ben & Jerry’s in 2000, maar dit gebeurde sporadisch en was geen structureel onderdeel van de bedrijfsvoering¹.

Geduchte concurrenten: merk vs. operatie

Hoewel we in onze analyse van de bedrijfsvoering duidelijke overeenkomsten zien, zoals het feit dat beide bedrijven ongeveer dertig productielocaties op zes continenten hebben, zich inmiddels sterk richten op eigen A-merken en actief zijn in zowel de supermarkt-naar-huis markt als het impulssegment^1,5, blijven Froneri en Magnum hun organisatie op wezenlijk andere manieren vormgeven.

Magnum en de bijbehorende submerken ontwikkelden zich binnen het Unilever-concern als klassieke FMCG-producten, waarbij merkbouw het uitgangspunt vormde. Het merk stond al meer dan dertig jaar centraal en werd ondersteund door consistente marketing die het ijsje een premiumpositie en lifestyle-uitstraling gaf¹.

Bij Froneri wordt de structuur van het bedrijf in belangrijke mate bepaald door de snelle groei en overnamestrategie van de afgelopen tien jaar. De organisatie is gebouwd op productiecapaciteit, schaal en synergie. Hoewel het belang van A-merken in deze periode sterk is toegenomen tot inmiddels 87 procent van de omzet, blijft private label met 13 procent een strategisch onderdeel. In het jaarverslag van 2024 wordt benadrukt dat dit segment zorgt voor een stabielere fabrieksbezetting en de relatie met retailers versterkt. De retailers kunnen via Froneri namelijk zowel hun eigen huismerken laten produceren als premiumproducten afnemen⁵.

Ondanks de sterke verschuiving richting een omvangrijker merkportfolio blijft Froneri’s expansiestrategie, zo staat in hetzelfde jaarverslag, gericht op het integreren van over te nemen bedrijven en het benutten van hun lokale distributiekanalen voor de wereldwijde merken binnen de groep.

Private equity impact: explosieve expansie én schulden?

Een ander groot onderscheid tussen beide ijsbedrijven ligt in hun financiële huishouding. Op het eerste gezicht vallen de verschillen in de winst- en verliesrekening nog mee^1,5. Beide bedrijven groeiden afgelopen jaar met ongeveer 4,3 procent en 4,5 procent, en de winst voor belasting lag bij beide tussen de 8 en 9 procent. 

Magnum is wel duidelijk groter, met een omzet die ongeveer 40 procent hoger ligt en een winst voor belasting die 70 procent hoger is dan die van Froneri.

De belangrijkste verschillen zien we echter niet aan de bovenkant en onderkant van de resultatenrekening, maar in het midden. Op vrijwel alle tussenliggende niveaus, zoals cost of sales, EBITDA en operating profit, behaalt Froneri beduidend betere marges dan Magnum. In absolute zin was de operationele winst in 2024 met 814 miljoen euro zelfs 7 procent groter dan die van Magnum, die uitkwam op 764 miljoen euro. Een opvallende prestatie, zeker gezien het feit dat Froneri in 2013 nog slechts 600 miljoen euro omzet realiseerde.

In 2023 had Froneri echter nog een negatieve winst voor belasting van 57 miljoen euro, veroorzaakt door aanzienlijk hogere financieringskosten van 587 miljoen euro. Daarmee komen we bij een essentieel verschil. Voor een volledig beeld moeten we namelijk ook naar de balans kijken.

Door de vele overnames bestaat een aanzienlijk deel van de balans van Froneri uit immateriële activa, voornamelijk goodwill die is ontstaan bij acquisities. Ook de hoge financieringskosten zijn direct terug te voeren op de balans. De totale schuld van ruim 6 miljard euro is groter dan het volledige balanstotaal van Magnum.

Wat dat betreft lijkt het erop dat Unilever een zeer solide bedrijf naar de Amsterdamse beurs heeft gebracht. In het prospectus lezen we echter dat het eigen vermogen vlak vóór de beursgang terugloopt tot 131 miljoen euro, terwijl de schulden juist fors worden verhoogd. Dit alles om liefst 9,7 miljard euro aan leningen aan Unilever terug te betalen. Als gevolg daarvan meldde Magnum in november een succesvolle eerste plaatsing van 3 miljard euro aan obligaties, onderdeel van een programma dat in totaal kan oplopen tot 8 miljard euro⁷. Met deze manoeuvre vaart Unilever als ex-moeder ineens bijna net zo scherp aan de wind als de private equity aandeelhouders van Froneri, maar zonder momentum.

Voor PAI Partners heeft de ijsbusiness in ieder geval geen windeieren gelegd. In 2025 herfinancierden zij het bedrijf, waardoor zij een uitkering van 2,2 miljard euro konden ontvangen⁸. Dat is in twaalf jaar tijd ongeveer 4,4 keer hun vermoedelijke initiële inleg van 500 miljoen euro³, goed voor een bruto rendement van meer dan 13 procent per jaar. Daar bovenop komen eventuele tussentijdse uitkeringen en tot maximaal 3,6 miljard euro die zij in oktober dit jaar ontvingen bij een (gedeeltelijke) verkoop van hun 50 procent belang aan een consortium onder leiding van Goldman Sachs⁹. Als we aannemen dat zij de volledige 3,6 miljard euro voor hun gehele belang ontvingen, komt het bruto rendement uit op 5,8 miljard euro, oftewel 11,6 keer hun initiële inleg en bijna 23 procent rendement per jaar.

Conclusie

Het momentum lag en ligt in onze ogen op dit moment bij Froneri. Met strak management en een consistente expansiestrategie weet het bedrijf al tien jaar lang exceptioneel te groeien, met hogere marges dan de grootste concurrent.

Magnum gaat het aankomende jaren op eigen benen proberen, maar moet daarvoor wel diep in de schulden buidel tasten om de bruidsschat aan Unilever te betalen. Een precaire situatie en met toekomstvoorspellingen begeven wij ons op glad ijs, maar als Froneri de komende jaren voldoende overnamekandidaten blijft vinden, zouden de rollen over tien jaar weleens omgedraaid kunnen zijn.

Bronnen

¹ Magnum Ice Company – prospectus 2025
² Froneri – bedrijfsgeschiedenis
³ Reuters – PAI koopt ijsmaker (2016)
⁴ PAI – case study Froneri
⁵ Froneri – jaarverslag 2024
⁶ Magnum – investeerders presentatie 2025
⁷ Magnum – persbericht obligatie 2025
⁸ PAI – herfinanciering Froneri 2025
⁹ PAI – gedeeltelijke verkoop Froneri 2025

Risico's

Dit is een reclame en geen beleggingsadvies. Raadpleeg het prospectus en het essentiële informatiedocument voordat u een beleggingsbeslissing neemt. Capler is een fund-of-funds en hanteert een actief beleggingsbeleid om wereldwijd te investeren in meerdere private equity fondsen. Deze private equity fondsen investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven. Beschreven voorbeelden van bedrijven en private equity fondsen hoeven niet representatief te zijn voor alle andere private equity fondsen en bedrijven waarin Capler (indirect) belegt. Beleggers kunnen participaties in Capler kopen en beleggen daarmee alleen indirect in de beschreven fondsen en bedrijven. Private equity is een langetermijn belegging en het Capler Private Equity Fund-of-Funds is daardoor illiquide. Daarnaast kent beleggen in het algemeen- en private equity als beleggingscategorie specifieke risico's. Meer informatie hierover is, naast het eerder genoemde prospectus, ook hier te vinden.

Jelle Postma

Oprichter & senior investment manager

Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven door Jelle Postma, oprichter en senior investment manager van het Capler Private Equity Fund-of-Funds (´fonds´). Dit artikel is geen beleggingsadvies, hoeft niet overeen te komen met de opvattingen van het fonds en kunnen geen rechten aan ontleend worden.